文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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