《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(n幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会éng)力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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