王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近(jìn)期很(hěn)难再(zài)降了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较(jiào)上年(nián)末无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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