文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(du1dm等于多少cm 1dm等于多少mì)消费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，1dm等于多少cm 1dm等于多少m截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将(jiāng)会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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