来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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