分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(qǐ)业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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