核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科(k10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱ē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱lì)如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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