核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性(xìng)和经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(b李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ìng)不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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