平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g>另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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