born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)1born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词1月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美(měi)国经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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