“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fá丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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