文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗