分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽蒙古女人为什么不能碰(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。<蒙古女人为什么不能碰/p>

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

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