王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅p>

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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