核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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