核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ng>指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升(shēng)，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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