“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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