《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机投资主线看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而(ér)明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机