文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗会调整财政预算，但最终只使正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗(shǐ)用(yòng)了专项(xiàng)债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压(yā)力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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