文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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