《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell武警能打过特警吗 in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

武警能打过特警吗　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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