《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定(dìng)的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tó每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办ng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析(xī)师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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