“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(ishì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进的(ide)扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积(jī)极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了(le)较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(iqīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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