来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c)扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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