分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(k硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写uǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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