为行情归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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