王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定相遇时间的公式 相遇时间怎么求，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息(相遇时间的公式 相遇时间怎么求xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì相遇时间的公式 相遇时间怎么求)度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润(rùn)。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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