“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好(本初是谁hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团95本初是谁43万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的(de)住房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜本初是谁(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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