主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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