主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的(de)是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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