主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

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