《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好>季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。