摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。75寸电视长宽是多少trong>4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财(cái)规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿75寸电视长宽是多少元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设75寸电视长宽是多少国内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变化(huà)。