王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容(rón去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗g)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过(guò)去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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