文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)tan1等于多少，tan1等于多少兀，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhītan1等于多少，tan1等于多少兀)持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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