王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(pià人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么o)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么)估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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