《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)350开头的身份证是哪里的的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技350开头的身份证是哪里的(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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