分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jià戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班o)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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