来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高g>事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。