“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个(gè)很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度(dù)与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民(mín)营房(fáng)企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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