文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng一厢情愿是什么意思)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收(shōu)入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　一厢情愿是什么意思g>企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政一厢情愿是什么意思策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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