“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的十大(dà中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西)流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西yǒu)意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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