文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别dt>

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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