主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(x中国飞机事故率是多少iāo)费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　中国飞机事故率是多少　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(x中国飞机事故率是多少iǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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