核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费(fèi)的结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

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