“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了(le)底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线(4斤是多少克，0.4斤是多少克xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预(yù)计4斤是多少克，0.4斤是多少克今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还4斤是多少克，0.4斤是多少克是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常大的(de)。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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