平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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