文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家gòu)主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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