主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīngbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhbehaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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