摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。<仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文/strong>1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续下(xià)行可能(néng)更多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化。